繼全國人大審議通過(guò)預算法修正案之后，《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)43號文）公布，表明新一屆政府在地方政府債務(wù)管理上已經(jīng)形成較為明確的政策框架和綱領(lǐng)，在新的政策框架下，如何解讀相關(guān)政策？如何看待存量城投債的信用能力以及未來(lái)城投投資策略問(wèn)題？下面我將圍繞市場(chǎng)關(guān)心的問(wèn)題展開(kāi)討論。
一、分析之前，首先有幾個(gè)概念要厘清一下：
1、原地方政府性債務(wù)范圍的界定
因為43號文明確在存量債務(wù)處置中：以2013年政府性債務(wù)審計結果為基礎，結合審計后債務(wù)增減變化情況，經(jīng)債權人與債務(wù)人共同協(xié)商確認，對地方政府性債務(wù)存量進(jìn)行甄別。
所以原地方政府性債務(wù)的范圍界定依據應該是2013年的審計結果。
按照《國務(wù)院辦公廳關(guān)于做好全國政府性債務(wù)審計工作的通知（國辦發(fā)明電【2013】20號）》，2013年地方政府性債務(wù)審計范圍包括：
?。?）地方政府負有償還責任的債務(wù)增長(cháng)情況。是指地方政府（含政府部門(mén)和機構，下同）、經(jīng)費補助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位、政府融資平臺公司和其他相關(guān)單位舉借，確定由財政資金償還的債務(wù)。一是地方政府債券、國債轉貸、外債轉貸、農業(yè)綜合開(kāi)發(fā)借款、其他財政轉貸債務(wù)中確定由財政資金償還的債務(wù)。二是政府融資平臺公司、政府部門(mén)和機構、經(jīng)費補助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位及其他單位舉借、拖欠或以回購（BT）等方式形成的債務(wù)中，確定由財政資金（不含車(chē)輛通行費、學(xué)費等收入）償還的債務(wù)。三是地方政府糧食企業(yè)和供銷(xiāo)企業(yè)政策性?huà)熨~。
?。?）地方政府負有擔保責任的債務(wù)增長(cháng)情況。是指因地方政府提供直接或間接擔保，當債務(wù)人無(wú)法償還債務(wù)時(shí)，政府負有連帶償債責任的債務(wù)。一是政府融資平臺公司、經(jīng)費補助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位和其他單位舉借，確定以債務(wù)單位事業(yè)收入（含學(xué)費、住宿費等教育收費收入）、經(jīng)營(yíng)收入（含車(chē)輛通行費收入）等非財政資金償還，且地方政府提供直接或間接擔保的債務(wù)。二是地方政府舉借，以非財政資金償還的債務(wù)，視同政府擔保債務(wù)。
?。?）地方政府可能承擔一定救助責任的其他相關(guān)債務(wù)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)其他相關(guān)債務(wù)）增長(cháng)情況。是指政府融資平臺公司、經(jīng)費補助事業(yè)單位和公用事業(yè)單位為公益性項目舉借，由非財政資金償還，且地方政府未提供擔保的債務(wù)（不含拖欠其他單位和個(gè)人的債務(wù)）。政府在法律上對該類(lèi)債務(wù)不承擔償債責任，但當債務(wù)人出現債務(wù)危機時(shí)，政府可能需要承擔救助責任。
?。?）通過(guò)新的舉債主體和舉債方式形成的地方政府性債務(wù)。即在上述三類(lèi)債務(wù)范圍之外，通過(guò)新的舉債主體和舉債方式形成的地方政府性債務(wù)。一是全額撥款事業(yè)單位為其他單位提供直接或間接擔保，且由非財政資金償還的政府負有擔保責任的債務(wù)。二是政府融資平臺公司、經(jīng)費補助事業(yè)單位和公用事業(yè)單位通過(guò)融資租賃、集資、回購（BT）、墊資施工、延期付款或拖欠等新的方式形成，用于非市場(chǎng)化方式運營(yíng)的公益性項目，由非財政資金償還，且地方政府及其全額撥款事業(yè)單位未提供擔保的其他相關(guān)債務(wù)。三是國有獨資或控股企業(yè)（不含地方政府融資平臺公司）、自收自支事業(yè)單位等新的舉債主體，通過(guò)舉借、融資租賃、集資、回購（BT）、墊資施工、延期付款或拖欠等方式形成的，用于公益性項目，由非財政資金償還，且地方政府及其全額撥款事業(yè)單位未提供擔保的其他相關(guān)債務(wù)。
其中新的舉債主體用于公益性項目的債務(wù)僅包括用于交通運輸（鐵路、公路、機場(chǎng)、港口等）、市政建設（地鐵、城市道路、公共交通、廣場(chǎng)、文體場(chǎng)館、綠化、污水及垃圾處理等）、保障性住房、土地收儲整理等的債務(wù)，不包括企業(yè)法人和自然人投資完全按市場(chǎng)化方式運營(yíng)項目形成的債務(wù)。
2、政府性債務(wù)、政府債務(wù)和政府或有債務(wù)。
43號文中多次出現：政府債務(wù)、政府性債務(wù)和政府或有債務(wù)，因此，我們要明確政府債務(wù)、政府性債務(wù)和政府債務(wù)的區別和相互關(guān)系。
政府性債務(wù)包括：政府負有償還責任、政府負有擔保責任、可能有一定救助責任的債務(wù)。如果按照2013年審計結果就是表1所涵蓋的內容。
其中，政府負有償還責任的債務(wù)即政府債務(wù)，政府債務(wù)以外的政府性債務(wù)統稱(chēng)政府或有債務(wù)。
3、公益性問(wèn)題
預算法修正案規定舉借的債務(wù)只能用于公益性資本支出，不得用于經(jīng)常性支出。按照43號文規定，地方政府舉債融資機制主要針對公益性事業(yè)。那么何謂公益性是投資者和金融機構都需要注意的一個(gè)問(wèn)題。
目前已有的相關(guān)文件資料中對于公益性的定義有一下幾種：
?。?）發(fā)改委在審核發(fā)行企業(yè)債中對于平臺債和產(chǎn)業(yè)債的分類(lèi)認定中規定：
公益性項目是指為社會(huì )公共利益服務(wù)、不以盈利為目的，且不能或不宜通過(guò)市場(chǎng)化方式運作的政府投資項目。公益性項目包含但不限于以下幾類(lèi)：
?、俪鞘虚_(kāi)發(fā)、基礎設施建設項目：包括城市基礎設施建設、市政建設、園區開(kāi)發(fā)、建設等；
?、谕恋亻_(kāi)發(fā)項目：包括土地整理、土地儲備管理等；
?、酃嫘宰》宽椖浚喊ㄅ飸?hù)區改造、保障房、安居房、安置房、經(jīng)濟適用房、廉租房等；
?、芄嫘允聵I(yè)：包括垃圾、污水處理、環(huán)境整治、水利建設等。
準公益性項目是指為社會(huì )公共利益服務(wù)，雖不以盈利為目的但可產(chǎn)生較穩定的經(jīng)營(yíng)性收入的政府投資項目。準公益性項目包含但不限于以下幾類(lèi)：
?、俟卜?wù)項目：包括供水、供電（電力）、供氣、供熱等；
?、诠步煌ńㄔO運營(yíng)項目：包括高速公路投資運營(yíng)、鐵路、港口、碼頭、機場(chǎng)（民航）建設運營(yíng)、軌道交通建設運營(yíng)、城市交通建設運營(yíng)等。
?。?）《關(guān)于貫徹國務(wù)院加強地方政府融資平臺公司管理通知》財預【2010】412號文
“公益性項目”是指為社會(huì )公共利益服務(wù)、不以盈利為目的，且不能或不宜通過(guò)市場(chǎng)化方式運作的政府投資項目，如市政道路、公共交通等基礎設施項目，以及公共衛生、基礎科研、義務(wù)教育、保障性安居工程等基本建設項目
?。?）《國務(wù)院辦公廳關(guān)于做好全國政府性債務(wù)審計工作的通知》（國辦發(fā)明電【2013】20號）
公益性項目包括交通運輸（鐵路、公路、機場(chǎng)、港口等）、市政建設（地鐵、城市道路、公共交通、廣場(chǎng)、文體場(chǎng)館、綠化、污水及垃圾處理等）、保障性住房、土地收儲整理等。
從以上政府規定中，明確都提到屬于公益性的只有：市政道路、公共交通、保障性住房。
所以對于公益性的定義目前尚無(wú)統一規范，還需要等待相關(guān)政策細則的明確。
二、按照新預算法和43號文規定，規范的地方政府融資機制
規范的地方政府舉債融資機制僅限于：政府舉債、PPP（即政府和社會(huì )資本合作）和規范的或有債務(wù)。
1、政府舉債
政府債務(wù)只能通過(guò)政府及其部門(mén)舉借，不得通過(guò)企事業(yè)單位等舉借，規定主體僅限省級政府，省級以下無(wú)舉債權，市縣可由省級政府代為舉借。
政府債務(wù)舉債：用途限定（只能用于公益性資本支出和適度歸還存量債務(wù)，不得用于經(jīng)常性支出）、規?？刂疲ㄘ斦繙y算、國務(wù)院確定、人大批準）、預算管理（分類(lèi)納入管理）
政府舉債以政府債券形式，按照公益性事業(yè)有無(wú)收益分為一般債券和專(zhuān)項債券。
2、PPP
43號文規定：鼓勵社會(huì )資本通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)等方式，參與城市基礎設施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運營(yíng)，政府通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)權、合理定價(jià)、財政補貼等事先公開(kāi)的收益約定規則，使投資者有長(cháng)期穩定收益。政府不承擔投資者或特別目的公司的償債責任。
社會(huì )資本獨自或者與政府共同成立特別目的公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)SPV）進(jìn)行公司建設和運營(yíng)合作項目，投資者或SPV可以通過(guò)銀行貸款、企業(yè)債、項目收益債券、資產(chǎn)證券化等市場(chǎng)化方式舉債并承擔償債責任。
3、規范的或有債務(wù)
43號文規定：剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)。地方政府新發(fā)生或有債務(wù)，要嚴格限定在依法擔保的范圍內，并根據擔保合同依法承擔相關(guān)責任。
地方政府依法擔保范圍：
《中華人民共和國擔保法》（1995年）是規定和約束擔保行為的根本法律。它規定的擔保方式包括保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金。
該法第八條規定：“國家機關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準為使用外國政府或者國際經(jīng)濟組織貸款進(jìn)行轉貸的除外”。
保證是指保證人和債權人約定，當債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，保證人按照約定履行債務(wù)或者承擔責任的行為。
《新預算法》規定：除法律另有規定外，地方政府及其所屬部門(mén)不得為任何單位和個(gè)人的債務(wù)以任何方式提供擔保。
由此可見(jiàn)，地方政府依法擔保范圍僅限經(jīng)國務(wù)院批準為使用外國政府或者國際經(jīng)濟組織貸款進(jìn)行轉貸的擔保行為。
而且進(jìn)一步根據預算法和43號文可以合理推測，政府融資行為僅限于公益性項目，不同融資方式是圍繞的投資項目的運作方式、公益性和收益性來(lái)考慮。從政府自身控制債務(wù)的角度出發(fā)，能夠市場(chǎng)化運作的，一定會(huì )市場(chǎng)化；無(wú)法完全市場(chǎng)化的就考慮政府舉債和PPP來(lái)運作。
三、規范的政府性債務(wù)范圍
根據預算法和43號文，不考慮現有的政府性債務(wù)存量處置，結合規范的政府舉債融資機制，未來(lái)規范的政府性債務(wù)范圍如下：
其中需要特別注意的是，43號文明確規定：對于PPP形式運作，特別是社會(huì )資本與政府共同成立特別目的公司進(jìn)行公司建設和運營(yíng)合作項目所形成的債務(wù)，既不屬于政府債務(wù)，又不屬于政府或有債務(wù)，但是納入政府舉債融資機制，需要依靠財政補貼，而且將政府與社會(huì )資本合作項目中的財政補貼等支出按性質(zhì)納入相應政府預算管理。所以存在一定關(guān)系，這是投資者需要注意的一點(diǎn)。
四、存量債務(wù)處置和確保在建工程后續融資方式
1、處置范圍：
以2013年政府性債務(wù)審計結果為基礎，結合審計后債務(wù)增減變化情況，經(jīng)債權人與債務(wù)人共同協(xié)商確認，對地方政府性債務(wù)存量進(jìn)行甄別。
2、處置方法：
對項目自身運營(yíng)收入能夠按時(shí)還本付息的債務(wù)，應繼續通過(guò)項目收入償還。對項目自身運營(yíng)收入不足以還本付息的債務(wù)，可以通過(guò)依法注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、加強經(jīng)營(yíng)管理、加大改革力度等措施，提高項目盈利能力，增強償債能力。對確需地方政府償還的債務(wù)，地方政府要切實(shí)履行償債責任，必要時(shí)可以處置政府資產(chǎn)償還債務(wù)。對確需地方政府履行擔?；蚓戎熑蔚膫鶆?wù)，地方政府要切實(shí)依法履行協(xié)議約定，作出妥善安排。有關(guān)債務(wù)舉借單位和連帶責任人要按照協(xié)議認真落實(shí)償債責任，明確償債時(shí)限，按時(shí)還本付息，不得單方面改變原有債權債務(wù)關(guān)系，不得轉嫁償債責任和逃廢債務(wù)。對確已形成損失的存量債務(wù)，債權人應按照商業(yè)化原則承擔相應責任和損失。
3、確保在建工程后續融資
地方政府要統籌各類(lèi)資金，優(yōu)先保障在建項目續建和收尾。對使用債務(wù)資金的在建項目，原貸款銀行等要重新進(jìn)行審核，凡符合國家有關(guān)規定的項目，要繼續按協(xié)議提供貸款，推進(jìn)項目建設；對在建項目確實(shí)沒(méi)有其他建設資金來(lái)源的，應主要通過(guò)政府與社會(huì )資本合作模式和地方政府債券解決后續融資。
這一點(diǎn)相當于賦予了地方政府一定的一個(gè)靈活性，也有助于穩定政府性債務(wù)的系統性風(fēng)險。
五、幾個(gè)市場(chǎng)關(guān)心的問(wèn)題：
1、融資平臺如何轉型？
43號文明確規定：剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)。地方政府新發(fā)生或有債務(wù)，要嚴格限定在依法擔保的范圍內，并根據擔保合同依法承擔相關(guān)責任。
何謂融資平臺？
根據《關(guān)于貫徹國務(wù)院加強地方政府融資平臺公司管理通知》財預【2010】412號文，地方政府融資平臺公司指：由地方政府及其部門(mén)和機構、所屬事業(yè)單位等通過(guò)財政撥款或注入土地、股權等資產(chǎn)設立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟實(shí)體，包括各類(lèi)綜合性投資公司，如建設投資公司、建設開(kāi)發(fā)公司、投資開(kāi)發(fā)公司、投資控股公司、投資發(fā)展公司、投資集團公司、國有資產(chǎn)運營(yíng)公司、國有資本經(jīng)營(yíng)管理中心等，以及行業(yè)性投資公司，如交通投資公司等。
什么是融資平臺的政府融資職能？
結合政府性債務(wù)的界定，我認為融資平臺的政府融資職能指：負責政府投資項目的融資且償債資金來(lái)源為財政資金，或者負責政府投資項目的融資并由政府提供直接或間接擔保。
其中，直接、間接形式為融資平臺公司提供擔保包括但不限于下列各種形式：為融資平臺公司融資行為出具擔保函；承諾在融資平臺公司償債出現困難時(shí)，給予流動(dòng)性支持，提供臨時(shí)性?xún)攤Y金；承諾當融資平臺公司不能償付債務(wù)時(shí)，承擔部分償債責任；承諾將融資平臺公司的償債資金安排納入政府預算。
如何剝離政府融資職能？
融資平臺公司如果新增政府投資項目不允許以財政資金作為項目?jì)攤Y金來(lái)源，或者融資安排中不允許政府提供任何形式擔保。
融資平臺何去何從？
融資平臺和政府融資職能產(chǎn)生于地方事權財權不匹配、預算軟約束和投資饑渴癥，這都是制度性問(wèn)題。中國地方經(jīng)濟競爭的本性，涉及到轉變政府職能等根本性問(wèn)題，根本性問(wèn)題沒(méi)有改變以前，傳統的政府融資職能可能剝離、甚至融資平臺可能改變，但是政府仍然需要大量外部融資來(lái)實(shí)現事權、營(yíng)造政績(jì)，新型的投融資主體還是會(huì )存在的。
但有一點(diǎn)明確，紅頭文件是不能再出了，顯性化的政府信用擔保有了明確約束，但我們認為隱性化的信用擔保不會(huì )馬上抽離，這是不現實(shí)的。
平臺轉型方向是比較明確的，財政部關(guān)于43號文的答記者問(wèn)中指出：對以前主要通過(guò)融資平臺公司融資建設的項目，規范后主要有三個(gè)渠道：一是對商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等經(jīng)營(yíng)性項目，要與政府脫鉤，完全推向市場(chǎng)，債務(wù)轉化為一般企業(yè)債務(wù)；二是對供水供氣、垃圾處理等可以吸引社會(huì )資本參與的公益性項目，要積極推廣PPP模式，其債務(wù)由項目公司按照市場(chǎng)化原則舉借和償還，政府按照事先約定，承擔特許經(jīng)營(yíng)權給予、財政補貼、合理定價(jià)等責任，不承擔償債責任；三是對難以吸引社會(huì )資本參與、確實(shí)需要政府舉債的公益性項目，由政府發(fā)行債券融資。
從項目推及平臺主體，未來(lái)融資平臺轉型的方向如下：完全市場(chǎng)化、市場(chǎng)化同時(shí)作為社會(huì )資本出資方以PPP形式參與政府項目運作、無(wú)法市場(chǎng)化債務(wù)政府承接清算退出。
從我們調研情況看，各個(gè)地方也在做試點(diǎn)，其中比較明確的是馬鞍山城投，即現在的江東控股，雖然江東控股已經(jīng)在相當程度上轉型為產(chǎn)業(yè)和金融控股企業(yè)，但它的平臺職能仍然存在。
我們可以合理推測，第二種方式，即在市場(chǎng)化同時(shí)作為社會(huì )資本出資方以PPP形式參與政府項目運作，將是融資平臺的主要轉型方向。
2、城投債是不是就沒(méi)了？
按照地方政府性債務(wù)范圍和實(shí)際運作情況可得城投債定義：
發(fā)行人為地方國有企業(yè)（中央國有企業(yè)、中外合資企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、集體企業(yè)等不包含在內）
償債資金來(lái)源為財政資金、或者政府（全額撥款事業(yè)單位）提供直接或間接擔保、或者募投項目為公益性：
根據上述定義，43號文公布后未來(lái)償債資金來(lái)源為財政資金和政府（全額撥款事業(yè)單位）提供直接或間接擔保不被允許，但是募投項目為公益性仍然可行。
從這一角度出發(fā)，未來(lái)城投債仍然存在。當然離開(kāi)了政府性融資職能，未來(lái)該類(lèi)城投的屬性將有所變化。
而且還需要考慮一類(lèi)特殊的債券，其發(fā)行主體可能不是地方國有企業(yè)，而是PPP主體，募投項目為公益性，該類(lèi)債券應該是傳統城投債的延伸。
3、過(guò)渡期傳統城投債發(fā)行情況？
除了考慮未來(lái)地方政府性債務(wù)規范化后是否還會(huì )有城投債以外，還需要考慮傳統城投債發(fā)行何時(shí)為止？
43號文要求過(guò)渡期平穩過(guò)渡，在規范管理的同時(shí)，要妥善處理存量債務(wù)，確保在建項目有序推進(jìn)。
據此，我認為在發(fā)改委或協(xié)會(huì )的在審項目會(huì )繼續發(fā)行，未來(lái)有關(guān)新增債券融資可能逐步按照43號文規定執行，具體情況視相關(guān)審核細則而定。
43號文公布后與發(fā)行承銷(xiāo)部門(mén)和部分平臺主體方面溝通，基本判斷明年傳統意義上的城投債發(fā)行規?？赡懿坏陀诮衲?。
目前審核進(jìn)度在放緩，主要原因兩個(gè)：一是發(fā)行審核標準在不斷嚴格；二是43號文出來(lái)后發(fā)改委和協(xié)會(huì )都還沒(méi)有配套細則，是否新老劃斷和相關(guān)依據仍然在討論制定中。
具體來(lái)看，發(fā)改委的受理受影響較小，協(xié)會(huì )的要大一些。因為發(fā)改委的審核政策一直在嚴格化，首先拿通道，然后省里預審，預審通過(guò)后報發(fā)改委，只要拿到通道基本上發(fā)行的可能性很高，省里的流程走起來(lái)也比較順利。
從發(fā)改委角度，主要是通道難，一般政府要出紅頭文件，這和協(xié)會(huì )不同，協(xié)會(huì )融資方式不占用通道，所以要地方出文會(huì )有困難，因為明確中央不兜底，市長(cháng)書(shū)記負責，在債務(wù)方面會(huì )有一定顧忌。
從發(fā)改委的角度，2013年改革發(fā)行審核制度后，今年5、6月前主要還是去年發(fā)改委審核的項目，之后就是省發(fā)改委預審，所以從節奏來(lái)講明年應該是省、市預審項目發(fā)行的高峰。
目前發(fā)改委創(chuàng )新債券主要是項目收益債，但是項目收益債推行情況不佳，目前發(fā)行的主要是水務(wù)類(lèi)。主要原因在于項目收益和現金流歸屬問(wèn)題。
因為在此前，平臺或者城投主體為了迎合項目債形式，就創(chuàng )設和包裝一些現金流或者收益覆蓋項目，但是該收益是否發(fā)行主體所有是不確定的，比如棚改、安置等等，現在要求匹配就有難度。
協(xié)會(huì )較慢的原因主要是等待新老劃斷的政策細則。因為審核條件較松，所以從在審到后續發(fā)行，等待的時(shí)間可能要比發(fā)改委長(cháng)。
至于明年以后的發(fā)行，就需要43號文過(guò)渡期的明確和等待發(fā)改委與協(xié)會(huì )具體細則的落實(shí)情況。
4、存量城投債信用能力是否分化？如何分化？未來(lái)政府性債券如何分析定價(jià)？
?。?）存量城投債分化
伴隨著(zhù)政府債券放開(kāi)發(fā)行、政府融資職能的剝離和政府擔保行為的規范，存量城投債也會(huì )相應發(fā)生分化。
存量城投債未來(lái)信用能力的變化取決于兩個(gè)方面：首先與存量政府性債務(wù)處置方式密切相關(guān)（需考慮是市場(chǎng)化、PPP模式還是由高信用等級地方債對接）；其次與債務(wù)承接主體信用能力變化密切相關(guān)。
存量城投債納入政府債務(wù)的，其信用能力最高，處置方式為納入預算或者用政府債券對接，具備完全政府信用。
存量城投債不納入政府債務(wù)的，取決于發(fā)行主體的信用能力變化。發(fā)行主體如果市場(chǎng)化，則逐步轉變?yōu)榈胤絿衅髽I(yè)產(chǎn)業(yè)債；如果發(fā)行主體市場(chǎng)化并且項目運營(yíng)PPP化則繼續保留有和政府有一定關(guān)系，信用能力類(lèi)似于43號文規定中的PPP主體所發(fā)行的相關(guān)債券。
雖然按照43號文規定，存量政府性債務(wù)處置中對于或有債務(wù)處置存在要求債權人按照商業(yè)化原則承擔損失的情況，但是考慮到確保在建工程后續融資等問(wèn)題，從公募角度，城投債剛性?xún)陡兜拇蚱瓶赡苓€不會(huì )很快出現。
?。?）未來(lái)政府性債券和政府性債券的估值
未來(lái)政府性債券分以下幾種：一般政府債、專(zhuān)項政府債、PPP債和城投債。
這四種債券都跟政府有關(guān)，我們將其列為政府性債券，分項來(lái)看：
首先是一般政府和專(zhuān)項債，享受政府信用，估值一般債比照國債，專(zhuān)項債（按照三中全會(huì )公告提到有住宅金融專(zhuān)項債、城市基礎設施建設專(zhuān)項債和節能環(huán)保專(zhuān)項債三類(lèi)）比照政策性銀行債。
然后是城投債，城投債分存量和新發(fā)，存量城投債按照政府債務(wù)處置和主體分化方式來(lái)定，參照上文，新發(fā)城投債按照我們前文分析僅限于地方國有企業(yè)發(fā)行的用于公益性項目的債券，而且償債資金不依靠財政資金，政府也不提供任何擔保，該類(lèi)債券信用能力應該接近或者略高于地方國有企業(yè)。
最后是PPP債，因為從事公益性而且政府通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)權、合理定價(jià)、財政補貼等事先公開(kāi)的收益約定規則，使投資者有長(cháng)期穩定收益。政府不承擔投資者或特別目的公司的償債責任，所以該類(lèi)債券估值可能略弱于傳統城投債的估值水平。
5、2015年政府性債券發(fā)行規模估計
按照政府性債務(wù)到期還本付息和43號文規范融資要求，我們保守推測2015年政府性債券發(fā)行規模應該在1.7-1.9萬(wàn)億。
具體分類(lèi)發(fā)行情況如下：
六、問(wèn)答環(huán)節
問(wèn)題1：若按照43號文的規定剝離了政府融資職能，那么新發(fā)的城投債屬于什么類(lèi)型？
請參見(jiàn)前文關(guān)于城投債的相關(guān)分析。
問(wèn)題2：融資平臺向PPP轉型有沒(méi)有較好的出處？
財政部、發(fā)改委和央行此前都力推政府債務(wù)PPP化，以政府購買(mǎi)服務(wù)的形式來(lái)替代傳統政府融資平臺運作。此次43號文明確推廣政府和社會(huì )資本合作模式。對于處于轉型壓力下的融資平臺，逐步PPP化是合理和合適的一種路徑。PPP僅僅是融資的一種方式，融資主體并沒(méi)有發(fā)生改變，只需要剝離政府融資職能?？舍槍δ骋豁椖亢蜕鐣?huì )資本一起臨時(shí)組建一個(gè)項目公司，只需要事前為該項目主體安排好現金流，就可以以PPP的形式進(jìn)行融資。當該項目的運營(yíng)期結束，要么回歸融資主體所有，要么政府全額回購。PPP是一種非常靈活的融資方式，并不需要對融資主體進(jìn)行大規模的變動(dòng)。融資以項目方式來(lái)運作可能是向PPP轉型的不錯方式。
問(wèn)題3：不能納入政府債務(wù)的存量城投債的償債資金來(lái)源？
從我們調研情況看，地方政府正在逐步建立一些單獨運營(yíng)的項目主體來(lái)融資，并考慮新增一些融資渠道或者融資來(lái)源，比如能新增一些可能的收入，注入政府資產(chǎn)，對于已有的政府資產(chǎn)和收益性資產(chǎn)做處置。今年來(lái)看，地方政府并沒(méi)有出現較大的信用風(fēng)險。對于實(shí)在缺乏償債資金來(lái)源的融資平臺，如果有符合國家政策規定的在建工程的，就按照確保在建工程后續融資來(lái)處理，包括商業(yè)貸款、PPP和發(fā)政府債。
問(wèn)題4：公益性資本支出的界定？
具體的界定仍然等待相關(guān)細則的明確，目前最權威的法規是2013年審計時(shí)國務(wù)院的發(fā)文。按照該規定，公益性項目大體包含以下四類(lèi)：城市開(kāi)發(fā)、基礎設施建設項目、土地收儲項目、公益性住房項目等。
但公益性項目并不代表其一定能用政府債去對接，因為PPP針對的也主要是公益性項目。對于政府來(lái)說(shuō)，能夠完全推向產(chǎn)業(yè)化的項目，首先推向產(chǎn)業(yè)化；不能推向完全產(chǎn)業(yè)化的，引入社會(huì )資本做PPP；社會(huì )資本都不愿意來(lái)的，最后才發(fā)債。
對于土地收儲，可以按照上述法規納入公益性項目。但是后續投融資安排還是按照，如果能商業(yè)化的，先推向商業(yè)化；不能做商業(yè)地產(chǎn)化運營(yíng)的，要么做PPP，要么做成保障房。保障房，按目前的邏輯順序和各地方的運營(yíng)來(lái)說(shuō)，不一定由政府的專(zhuān)項債來(lái)對接。
問(wèn)題5：企業(yè)債中的小微企業(yè)增信扶持債的前景如何？發(fā)行會(huì )不會(huì )遇到障礙？
這類(lèi)債券嚴格意義上說(shuō)并不能算在政府債里，因其更偏產(chǎn)業(yè)化。這類(lèi)債券的發(fā)行不太會(huì )受43號文的影響，但如果政府財政資金有明確的擔?；騼攤Ｕ?，該類(lèi)債券還是會(huì )納入政府性債務(wù)里。如果被納入政府性債務(wù)，就按照政府性債務(wù)的處置方法去對接。未來(lái)發(fā)行取決于市場(chǎng)對于政府增信的看法，政府擔保規范化后直接和間接擔保都不被允許。
問(wèn)題6：政府性的“非標”債務(wù)未來(lái)的發(fā)展前景？
按照43號文，政府債務(wù)不允許以“非標”的形式進(jìn)行舉借。政府性債務(wù)未作規定，但是政府直接和間接擔保不被允許，所以政府性非標債務(wù)和城投債面臨一樣的發(fā)展趨勢，即未來(lái)融資主體或者地方國有企業(yè)、或者平臺公司但是按照PPP主體形式來(lái)運作。
就這個(gè)問(wèn)題引申一下，存量非標大家要注意政府擔保的法律問(wèn)題。
政府直接、間接形式為融資平臺公司提供擔保包括但不限于下列各種形式：為融資平臺公司融資行為出具擔保函；承諾在融資平臺公司償債出現困難時(shí)，給予流動(dòng)性支持，提供臨時(shí)性?xún)攤Y金；承諾當融資平臺公司不能償付債務(wù)時(shí)，承擔部分償債責任；承諾將融資平臺公司的償債資金安排納入政府預算。
按照現有法律法規，政府提供的擔保是無(wú)法律依據的。根據《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國擔保法>若干問(wèn)題的解釋》（2000年）（以下稱(chēng)《司法解釋》）第三條：“國家機關(guān)和以公益為目的的事業(yè)單位、社會(huì )團體違反法律規定提供擔保的，擔保合同無(wú)效?！?/span>
但是同時(shí)《司法解釋》第七條規定：“主合同有效而擔保合同無(wú)效，債權人無(wú)過(guò)錯的，擔保人與債務(wù)人對主合同債權人的經(jīng)濟損失，承擔連帶賠償責任?！?/span>
所以存量債務(wù)，特別是非標涉及到政府擔保的，需要留意相關(guān)法律風(fēng)險。
問(wèn)題7：43號文除對政府債有較大影響外，對國有企業(yè)發(fā)行的債券是否有所影響？
理論上，政府歸政府，企業(yè)歸企業(yè)，政府不能通過(guò)國有企業(yè)舉債。國有企業(yè)發(fā)行債券已完全產(chǎn)業(yè)化。
問(wèn)題8：在財政部頒發(fā)的《地方政府融資平臺公益性項目債務(wù)核算暫定辦法》中，公益性項目定義為：社會(huì )公共利益服務(wù)項目，不以盈利為目的的投資項目。那么公益性項目并不是不產(chǎn)生現金流或收益，而是將收益再投入社會(huì )公益中的項目，這種理解是否正確？
公益性項目目前并沒(méi)有一個(gè)明確的定義，從比較謹慎的角度來(lái)講，我認為公益性項目主要有三類(lèi)：保障房類(lèi)、沒(méi)有收益或者收益比較弱的節能環(huán)保水利類(lèi)項目和像博物館這種非經(jīng)營(yíng)性的公共設施。與你的理解并不矛盾。
問(wèn)題9：《關(guān)于修改預算法的決定》將于2015年1月實(shí)行，屆時(shí)政府將不允許主動(dòng)通過(guò)其他任何方式舉債，除非是通過(guò)國務(wù)院批準的建設項目投資才能通過(guò)發(fā)行地方政府債券進(jìn)行融資。那么目前是否應該開(kāi)始考慮法律風(fēng)險？
事實(shí)上在2010年審計以后，政府已經(jīng)不被允許進(jìn)行任何形式的舉債。因此該《決定》通過(guò)與否，對政府舉債可能影響并不大。事實(shí)上，2010年以后政府舉債已逐漸規范，只是政府性債務(wù)還沒(méi)具體規范，43號文就是針對這點(diǎn)提出的。而且考慮到43號文中一些靈活性的安排，比如平穩過(guò)渡原則、守住不發(fā)生系統性和區域性風(fēng)險的底線(xiàn)原則以及確保在建工程后續融資安排等，個(gè)人認為法律風(fēng)險不是很大。
來(lái)源：招商固收研究